ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กร & หุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลัก ประกัน และแนวโน้ม “บ. น้ำตาลมิตรผล” ที่ “A+/Stable”

          ทริสเรทติ้งคงอันดับเครดิตองค์กรและหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันชุดปัจจุบันของ บริษัท น้ำตาลมิตรผล จำกัด ที่ระดับ "A+" โดยอันดับเครดิตสะท้อนถึงสถานะของบริษัทในการเป็นหนึ่งในผู้นำในอุตสาหกรรมน้ำตาลระดับโลก ตลอดจนแบรนด์สินค้าที่เป็นที่ยอมรับ กระบวนการผลิตน้ำตาลที่มีประสิทธิภาพ การกระจายตัวทางด้านการดำเนินงานในเชิงภูมิศาสตร์ และการมีแหล่งรายได้ที่หลากหลาย อย่างไรก็ตาม อันดับเครดิตถูกลดทอนบางส่วนจากวัฏจักรของราคาน้ำตาล ตลอดจนความผันผวนของปริมาณผลผลิตอ้อย และการปรับโครงสร้างของอุตสาหกรรมน้ำตาลในประเทศ
          ประเด็นสำคัญที่กำหนดอันดับเครดิต
          ผู้นำในอุตสาหกรรมน้ำตาล
          บริษัทน้ำตาลมิตรผลเป็นผู้ผลิตน้ำตาลรายใหญ่ที่สุดในทวีปเอเชียและเป็น 1 ใน 5 ของกลุ่มผู้ผลิตน้ำตาลรายใหญ่ของโลก ในฤดูการผลิต 2559/2560 บริษัทมีผลผลิตน้ำตาลรวมทั้งสิ้น 3.47 ล้านตันจากปริมาณการผลิตน้ำตาลทั่วโลกที่ระดับ 171 ล้านตัน สำหรับโรงงานในประเทศไทยนั้น บริษัทเป็นผู้ผลิตน้ำตาลรายใหญ่ที่สุดของประเทศมานานโดยบริษัทผลิตน้ำตาลได้ 1.98 ล้านตัน หรือคิดเป็นสัดส่วน 19.7% ของปริมาณน้ำตาลทั้งประเทศในฤดูการผลิต 2559/2560 สำหรับในประเทศจีนนั้นบริษัทเป็นผู้ผลิตน้ำตาลรายใหญ่อันดับที่ 4 ของประเทศ มีส่วนแบ่งทางการตลาดประมาณ 10% และมีปริมาณการผลิตน้ำตาล 0.91 ล้านตัน นอกจากนี้ บริษัทยังเป็นผู้ผลิตน้ำตาลรายใหญ่ในประเทศออสเตรเลียอีกด้วยโดยมีปริมาณการผลิต 0.53 ล้านตัน
          กำไรที่ผันผวนจากความไม่แน่นอนของปริมาณอ้อยและราคาน้ำตาล
เนื่องจากรายได้ของบริษัทประมาณ 80% มาจากธุรกิจน้ำตาล ผลการดำเนินงานของบริษัทจึงผันผวนตามราคาน้ำตาลและปริมาณอ้อย ทั้งนี้ ราคาน้ำตาลที่อยู่ในระดับสูงในช่วงต้นปี 2560 และการที่บริษัททำสัญญาขายน้ำตาลล่วงหน้าในราคาที่สูงจากปีก่อนหน้าช่วยให้ผลประกอบการของบริษัทในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 ปรับตัวดีขึ้นมาก โดยรายได้ของบริษัทเพิ่มขึ้น 17.1% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน มาอยู่ที่ 78,270 ล้านบาทในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 อัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายของบริษัทต่อรายได้รวมซึ่งรวมกำไรหรือขาดทุนจากการซื้อขายน้ำตาลล่วงหน้าปรับตัวเพิ่มขึ้นเป็น 21.9% ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 จาก 15.4% ในช่วงเดียวกันของปีก่อน รายได้และความสามารถในการทำกำไรที่เพิ่มขึ้นมาจากธุรกิจน้ำตาล ทั้งจากธุรกิจน้ำตาลในประเทศจีนและไทย ในขณะที่ธุรกิจเอทานอลและธุรกิจผลิตไฟฟ้าได้รับผลกระทบจากการเพิ่มขึ้นของต้นทุนเชื้อเพลิงเนื่องจากปริมาณอ้อยที่ลดลงทำให้เชื้อเพลิงในฤดูการผลิต 2559/2560 ไม่เพียงพอต่อการผลิต กำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของบริษัทเพิ่มขึ้น 62.5% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน มาอยู่ที่ 18,634 ล้านบาทในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 ในขณะเดียวกัน เงินทุนจากการดำเนินงานก็เพิ่มขึ้น 67.3% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนโดยมาอยู่ที่ 14,671 ล้านบาท
          การกระจายตัวทางภูมิศาสตร์ช่วยลดความผันผวนลงบางส่วน 
          ปัจจุบันบริษัทน้ำตาลมิตรผลมีโรงงานน้ำตาลในประเทศไทย จีน ลาว และออสเตรเลีย จากโรงงานทั้งหมดดังกล่าว บริษัทมีผลผลิตน้ำตาลรวมทั้งสิ้น 3.47 ล้านตันในฤดูการผลิต 2559/2560 ซึ่งมากกว่าครึ่งหนึ่ง (57%) ของผลผลิตรวมมาจากการผลิตในประเทศไทย อีก 26% มาจากการผลิตในประเทศจีน และ15% มาจากฐานการผลิตในประเทศออสเตรเลีย และส่วนที่เหลือ (1%) เป็นการผลิตในประเทศลาว การกระจายตัวทางด้านการดำเนินงานในเชิงภูมิศาสตร์มีส่วนช่วยลดความ
          ผันผวนของกำไรได้ในระดับหนึ่ง โดยในปี 2558-2559 ผลการดำเนินงานในประเทศจีนที่ปรับตัวดีขึ้นจากการเพิ่มขึ้นของราคาน้ำตาลในประเทศจีนเมื่อบวกกับระดับต้นทุนค่าอ้อยที่ไม่สูงนักได้ช่วยลดผลกระทบจากธุรกิจน้ำตาลในประเทศไทยที่อ่อนแอลง ส่งผลให้ EBITDA ของบริษัทลดลงเพียงเล็กน้อยมาอยู่ที่ 13,787 ล้านบาทในปี 2559 จากระดับ 15,807 ล้านบาทในปี 2558 และ 14,803 ล้านบาทในปี 2557 ในขณะที่ผู้ผลิตน้ำตาลในประเทศไทยส่วนใหญ่มี EBITDA ที่ลดลงราว ๆ 20%-50% ในปี 2558 และปี 2559

          รายได้จากธุรกิจที่เกี่ยวเนื่องกับน้ำตาลช่วยกระจายความเสี่ยง 
          นอกเหนือจากธุรกิจน้ำตาลแล้ว บริษัทยังขยายการลงทุนไปยังธุรกิจที่เกี่ยวเนื่องกับอ้อยและน้ำตาล เช่น ธุรกิจผลิตไฟฟ้าและธุรกิจผลิตเอทานอล เพื่อใช้ประโยชน์สูงสุดจากอ้อยอีกด้วย ปัจจุบันบริษัทมีกำลังการผลิตติดตั้งรวมของโรงไฟฟ้าเท่ากับ 542.8 เมกะวัตต์และมีกำลังการผลิตเอทานอลอยู่ที่ 1.46 ล้านลิตรต่อวัน รายได้จากธุรกิจพลังงาน (ไฟฟ้าและเอทานอล) ของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจาก 6,783 ล้านบาทในปี 2555 เป็น 11,636 ล้านบาทในปี 2559 และในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 บริษัทมีรายได้จากธุรกิจพลังงานเพิ่มขึ้น 13.5% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนโดยมาอยู่ที่ระดับ 10,345 ล้านบาทจากการเพิ่มโรงไฟฟ้าและการเติบโตของปริมาณการใช้เอทานอล ปัจจุบันบริษัทมีรายได้จากการขายไฟฟ้าและเอทานอลคิดเป็น 13% ของรายได้รวม ในอนาคตข้างหน้ารายได้ของบริษัทจากธุรกิจพลังงานจะยังคงเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจากการเพิ่มโรงไฟฟ้าตามแผนงานของบริษัท โดยในปี 2561 บริษัทจะมีรายได้จากการขายไฟฟ้าเพิ่มขึ้นจากโรงไฟฟ้าใหม่ ซึ่งมีสัญญาขายไฟฟ้า (Power Purchase Agreement – PPA) กับหน่วยงานราชการเพิ่มขึ้น 29% หรือเพิ่มขึ้น 58 เมกะวัตต์

          ภาระหนี้อยู่ในระดับปานกลาง
          อัตราส่วนการก่อหนี้ของบริษัทอยู่ในระดับปานกลาง โดยอัตราส่วนเงินกู้รวมต่อโครงสร้างเงินทุนทรงตัวอยู่ในระดับ 51%-53% ในช่วงปี 2557 จนถึงเดือนกันยายน 2560 ทั้งนี้ ในช่วง 3 ปีข้างหน้าคาดว่าบริษัทจะใช้งบลงทุนประมาณ 10,000-12,000 ล้านบาทต่อปีโดยเงินลงทุนส่วนใหญ่จะใช้ในการก่อสร้างโรงงานน้ำตาลแห่งใหม่ในจังหวัดอำนาจเจริญ รวมทั้งลงทุนในโรงไฟฟ้าของบริษัทอีกหลายแห่งทั้งในประเทศและต่างประเทศ แม้ว่าจะมีการลงทุนขนาดใหญ่ แต่ทริสเรทติ้งก็คาดว่าบริษัทจะสามารถบริหารจัดการให้อัตราส่วนเงินกู้รวมต่อโครงสร้างเงินทุนอยู่ที่ระดับประมาณ 50% ในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า

          กระแสเงินสดจากการดำเนินงานและสภาพคล่องอยู่ในระดับเพียงพอ
          กระแสเงินสดส่วนเกินเพื่อรองรับการชำระหนี้ของบริษัทอยู่ในระดับที่ดี โดยอัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายปรับตัวเพิ่มขึ้นเท่ากับ 8 เท่าในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 เทียบกับ 5-6 เท่าในปี 2557-2559 อัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อเงินกู้รวมก็ปรับตัวเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 23% (ปรับเป็นอัตราส่วนเต็มปีด้วยผลการดำเนินงานย้อนหลัง 12 เดือน) ในช่วง 9 เดือนแรกของปี 2560 เพิ่มขึ้นจาก 17%-22% ในปี 2557-2559 ทางด้านการบริหารสภาพคล่อง ณ เดือนกันยายน 2560 บริษัทมีเงินกู้รวม 74,186 ล้านบาท ซึ่งประมาณ 3 ใน 4 เป็นเงินกู้ระยะยาวและหุ้นกู้ ส่วนที่เหลือ 1 ใน 4 เป็นเงินกู้ระยะสั้นสำหรับเป็นเงินทุนหมุนเวียนของบริษัท บริษัทมีเงินกู้ที่จะครบกำหนดชำระในปี 2561 ประมาณ 11,500 ล้านบาท (รวมตั๋วแลกเงินรวม 3,550 ล้านบาท) แม้จะมีแผนการใช้เงินลงทุนจำนวนมาก แต่บริษัทก็ยังคงมีความสามารถในการจัดการการชำระหนี้ที่ดี โดยมีเงินสดในมือและเงินลงทุนระยะสั้นจำนวนรวม 7,465 ล้านบาท ณ เดือนกันยายน 2560 และมี EBITDA ประมาณ 17,000 ล้านบาท รวมทั้งบริษัทยังมีความสามารถในการเข้าถึงตลาดทุนอีกด้วย

          คาดว่าการแข่งขันจะเพิ่มสูงขึ้นภายหลังจากการยกเลิกระบบโควต้าในประเทศไทย
          ภายหลังจากที่ประเทศบราซิลฟ้องร้องต่อองค์การการค้าโลก (WTO) เรื่องที่ประเทศไทยให้การอุดหนุนอุตสาหกรรมน้ำตาล รัฐบาลไทยจึงได้ออกประกาศมาตรา 44 เมื่อช่วงกลางเดือนมกราคม 2561 ที่ผ่านมาซึ่งส่งผลให้มีการยกเลิกระบบโควตาที่ใช้เดิมและยกเลิกการกำหนดราคาน้ำตาลแบบคงที่ภายในประเทศ ราคาน้ำตาลภายในประเทศจึงเปลี่ยนแปลงโดยอิงกับราคาน้ำตาลในตลาดโลกบวกส่วนเพิ่มสำหรับผู้ผลิตในประเทศไทย (ไทยพรีเมี่ยม) อย่างไรก็ตามการคำนวณค่าอ้อยยังคงอ้างอิงเกณฑ์ 70:30 ในระยะสั้นราคาขายน้ำตาลในประเทศหน้าโรงงานไม่เปลี่ยนแปลงจากเดิมมากนักภายหลังจากการลอยตัวราคาน้ำตาลในประเทศ ราคาขายปลีกในประเทศได้ปรับตัวลดลง 2-3 บาทต่อกิโลกรัมสอดคล้องกับเงินที่ต้องนำส่งเข้ากองทุนอ้อยและน้ำตาลทราย อย่างไรก็ตาม คาดว่าการแข่งขันสำหรับตลาดในประเทศจะเพิ่มขึ้นในระยะยาวจากการที่แต่ละโรงงานมีความต้องการเพิ่มส่วนแบ่งทางการตลาดในประเทศซึ่งโดยปกติจะมีราคาขายที่สูงกว่าตลาดส่งออก อย่างไรก็ตาม ทริสเรทติ้งมีมุมมองว่าบริษัทจะยังคงมีความได้เปรียบในการแข่งขันแม้ว่าการแข่งขันจะเพิ่มสูงขึ้น เนื่องจากบริษัทมีฐานการผลิตที่มีขนาดใหญ่ ประสิทธิภาพในการผลิตที่ดี มีสินค้าและช่องทางการจัดจำหน่ายที่ครอบคลุมทุกตลาด รวมทั้งการมีตราสินค้าที่เป็นที่รู้จักเป็นอย่างดี

          แนวโน้มอันดับเครดิต
          แนวโน้มอันดับเครดิต "Stable" หรือ "คงที่" สะท้อนถึงการคาดการณ์ของทริสเรทติ้งว่าบริษัทน้ำตาลมิตรผลจะยังคงดำรงสถานะผู้นำในอุตสาหกรรมน้ำตาลทั้งในประเทศไทยและจีนได้ต่อไป โดยที่บริษัทจะยังคงรักษาความได้เปรียบในการแข่งขันเอาไว้ได้แม้จะมีการเปิดเสรีอุตสาหกรรมน้ำตาลในประเทศไทยก็ตาม

          ภายใต้สมมติฐานพื้นฐานของทริสเรทติ้งคาดว่า EBITDA ของบริษัทจะลดลงอยู่ที่ระดับประมาณ 17,000 ล้านบาทในปี 2561 ตามราคาน้ำตาลในตลาดโลกที่ตกต่ำและ จะเพิ่มขึ้นไปอยู่ที่ระดับประมาณ 21,000 ล้านบาทต่อปีตามวัฏจักรของราคาน้ำตาล เงินทุนจากการดำเนินงานคาดว่าจะอยู่ที่ระดับ 13,000 ล้านบาทในปี 2561 เพิ่มขึ้นเป็น 16,000 ล้านบาทในปี 2563 เมื่อพิจารณาจากระดับกระแสเงินสดและเงินลงทุนของบริษัทตามที่ประมาณการแล้วคาดว่าบริษัทจะยังคงบริหารจัดการโครงสร้างเงินทุนให้อยู่ในระดับปานกลาง ทั้งนี้ ในช่วง 3 ปีข้างหน้าคาดว่าอัตราส่วนเงินทุนจากการดำเนินงานต่อเงินกู้รวมจะอยู่ในระดับ 18%-24% และอัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ยจ่ายจะอยู่ในระดับ 5-6 เท่า

          ปัจจัยที่อาจทำให้อันดับเครดิตเปลี่ยนแปลง
          อันดับเครดิตหรือแนวโน้มอันดับเครดิตของบริษัทมีโอกาสปรับลดลงหากผลการดำเนินงานของบริษัทและสถานะทางการตลาดของบริษัทอ่อนแอกว่าที่คาดหมายไว้จนส่งผลให้ความสามารถในการชำระหนี้ลดลงอย่างต่อเนื่อง การลงทุนขนาดใหญ่ที่จะทำให้อัตราส่วนเงินกู้รวมต่อโครงสร้างเงินทุนของบริษัทอ่อนแอลงก็เป็นปัจจัยที่มีผลในเชิงลบต่ออันดับเครดิตด้วยเช่นกัน ในทางตรงกันข้าม การปรับเพิ่มอันดับเครดิตอาจเกิดขึ้นได้หากสถานะทางการเงินของบริษัทมีความแข็งแกร่งขึ้นเป็นอย่างมากอย่างต่อเนื่อง